民生期货宏观观察周报(6.12-6.16)
2017-06-16
目前全球经济复苏依然面临几个重要风险
2017年年初至今全球经济表现强劲,尤其是欧洲经济表现亮眼。然而,目前全球经济复苏依然面临几个重要风险。其中最重要的风险是地缘政治风险。这些风险很可能会由特朗普政府不成熟的外交政策所导致,例如美国与朝鲜、美国与伊朗、叙利亚问题等。另一个风险则是国际贸易摩擦重新加剧的风险。
目前特朗普的国内经济政策有很多自相矛盾之处。例如,特朗普扩张财政政策的实施,最终必然导致强美元,而为了降低贸易逆差以及保障制造业就业,美国政府又特别需要弱美 元。又如,如果要维持美元的相对弱势,特朗普政府就应该希望美联储实施温和加息与缩表 的策略,然而,特朗普本人却总是对美联储指手画脚,批评耶伦过于温和。
美国经济当前的潜在风险之一,是如果特朗普政府的财政扩张的力度弱于预期,而美联储在特朗普的干扰下被迫采取强硬的紧缩政策,这种错误的政策组合可能损害美国经济复苏,造成股市的重大调整。
2018 年,美联储公开市场委员会中的委员可能出现大换血,而特朗普在推荐委员方面有很大的权 力。如果未来公开市场委员会中鹰派成员的数量显著增加,那么美联储未来加息的频率以及缩表的速度可 能提速,这不仅将对美国经济与金融市场,也将对全球经济与金融市场造成新的冲击。但目前耶伦掌舵的 美联储应该还不会犯过快收紧货币政策的错误。我们认为,尽管今年美联储依然会再加息两次,但实质性 缩表在今年启动的可能性依然很低。
全球利率上升趋势得到确认
在 6 月 8 日欧央行利率决议中,欧央行将前瞻性指引中‚利率将在未来一段时间内维持在当前或更低水平‛改为‚利率将 在未来一段时间内维持在当前水平‛。这表明欧央行整体上追随了美联储的货币政策立场,进一步确认了全球利率的上升趋势。尽管利率上行的幅度和节奏 势必将充满波折,但减少乃至退出量化宽松依然是大势所趋。另外,欧央行下调了未来 3 年的通胀预期,认为通胀的不确定性正在减弱,通缩风险基本消除。我们预计欧央行可能在三季度末释放缩减 QE 的信号。
中长期利率继续呈现上升走势。
现在资金面主要是面临跨季度的资金紧张,央行加大 28 天期限资金的投放量,以维持流动性平稳。预计央行的操作依旧将维持‘不 松不紧’的精准投放。
近一年以来,随着国内金融加强监管以及去杠杆政策的深入推进,国内流动性出现较大程度的紧张。未来随着政策目的得以实现,国内的流动性和货币政策很可能将出现一定程度的宽松,但是在全球退出量化宽松的大背景下,届时的货币政策宽松将和之前的宽松完全不同,中长期利率料将继续呈现上升走势。 综上所述,6 月中旬开始面临着跨季、监管考核等多种因素的干扰,资金 面季节性波动风险需警惕;
PMI 数据相对 4 月而言持平,但较 3 月的 51.8%为下降。
从结构来看,PMI 指标较为良性。其中新订单指数 52.3%,与上月持平。新出口订单 指数 50.7%,比上月的 50.6%略有增加。产成品库存指数为 46.6%,相较上 月的 48.2%出现较大回落,基本回落到年初的水平。原材料库存指数则为 48.5%,比上月 48.3%略有上升,表明生产商对后市有较乐观态度。
从企业结构看,大型企业的 PMI 从 52%回落到 51.2%,中型企业从 50.2%回升到 51.3%,小型企业从 50%回升到 51%。由于中小型企业一般来 说效率较高,它们的数值转好表明经济增速效率提升。 但财新中国 PMI 指数却给出了矛盾的数值,5 月为 49.6%,上月为 50.3%,本月已跌破枯荣线。由于财新中国 PMI 指数采样大部分为中小型企 业,该指数跌破枯荣线表明经济回升质量存疑,后市有待观察。
进出口数据表面上看较为乐观。出口金额同比增速从 3 月开始转正, 并在 4、5 月都能保持在 8%以上。但我们认为这是全球经济复苏造成普遍上 升,中国的外贸出口结构并未改善。 今年以来进口增速更是以两位数的速度前行,5 月仍高达 14.8,%这导 致贸易顺差只有 408 亿美元,虽已经是今年以来最大的顺差数额,但小于去 年。 我们认为进口大幅上升源于生产商对大宗商品涨价的预期,初级产品进 口同去年相比出现价量齐升的格局。由于我国占全球贸易份额已到 13%的 “天花板”,周边国家和地区的资源禀赋极为类似,且资源价格已低于我国, 未来在全球经济仍保持畅旺的情况下,预计出口增速有望放缓,具体预测详 见我们中期的宏观报告。
5 月财政收入 16073 亿元,同比上升 3.7%,增速较 4 月下降 4.1%。 财政收入月度同比增速曾在 2017 年一季度高达两位数,但历史统计显示这 是不可持续的。5 月财政收入增幅较低,主要受相关经济指标增速放缓、减 税降费政策效应进一步显现以及去年同月部分收入基数高等因素影响。 5 月份,国内增值税 4042 亿元,同比下降 13.8%。财政部方面表示,受全面推开营改增试点翘尾减收以及去年同期各地清缴营业税导致的高基 数(去年同月营业税大幅增长 76%)等影响,改征增值税下降 44.6%,同比 减少 1111 亿元,拉低 5 月份税收收入增幅 8.4 个百分点。
6 月 7 日,国务院常务会议又审议通过了进一步清理规范涉企政府性收费的政策措 施,包括在工程建设领域进一步清理规范保证金,在能源领域清理规范政府非税收入电 价附加,取消工业企业结构调整专项资金,暂免征银行业和保险业两项监管费等,并将于今年 7 月份开始施行。虽然减税降费会减少财政收入,但同时也降低了企业负担,经济主体的活力增加了, 税收收入也会增加。5 月份,企业所得税 5259 亿元,同比增长 24.8%,较 4 月份提高了 6.9 个百分点。但是两项相抵,未来是财政是增收还是减收,尚且需要观察。 1—5 月累计,全国一般公共预算收入 77224 亿元,同比增长 10%。1—5 月累计,全 国一般公共预算支出 76467 亿元,同比增长 14.7%,前五个月略有盈余。全年有 3%的赤 字预算,下半年财政发力仍有一定空间。
1-5 月份,全国固定资产投资 203718 亿元,同比增长 8.6%,增速比 1-4 月份回 落 0.3 个百分点。民间投资 124329 亿元,增长 6.8%,增速回落 0.07 个百分点,占全部 投资的比重为 61.0%。 第二产业投资 77572 亿元,增长 3.6%,其中制造业投资 64183 亿元,增长 5.1%, 比 1-4 月份加快 0.2 个百分点。1-5 月份,全国房地产开发投资 37595 亿元,同比增长 8.8%,增速比 1-4 月份回落 0.5 个百分点,比上年同期加快 1.8 个百分点。基础设施投 资 42306 亿元,增长 20.9%。这三个投资大项增速基本保持平稳,未来最不确定的就是房地产投资增速,它增速动荡将对整个固定资产投资增速产生影响。
对未来投资增速发展较为不利的是两个因素:固定资产投资到位资金 212281亿元, 同比下降 0.1%,降幅比 1-4 月份收窄 1.3 个百分点,虽跌幅收窄,但 2017 年以来该项 全部在负值运行。新开工项目计划总投资 162529 亿元,同比下降 5.6%,虽然降幅收窄 0.3 个百分点,但今年以来该数值也均在负值运行。 5、5 月份,社会消费品零售总额 29459 亿元,同比增长 10.7%,增速与上月持平, 比上年同月加快 0.7 个百分点。按经营单位所在地分,城镇消费品零售额 25360 亿元, 同比增长 10.4%;乡村消费品零售额 4099 亿元,增长 12.7%。城乡消费增速差额保持 在 2 个点以上。 6、5 月份,全国居民消费价格同比上涨 1.5%,涨幅比上月扩大 0.3 个百分点。环 比下降 0.1%。1-5 月份,全国居民消费价格同比上涨 1.4%。5 月份,全国工业生产者出 厂价格同比上涨 5.5%,涨幅比上月回落 0.9 个百分点,环比下降 0.3%。未来 PPI 逐级 回落,CPI 保持平稳将仍是主基调。 7、5 月份,全国规模以上工业增加值同比实际增长 6.5%,增速与上月持平,比上 年同月加快 0.5 个百分点。从环比看,5 月份全国规模以上工业增加值比上月增长 0.51%。 1-5 月份,全国规模以上工业增加值同比增长 6.7%。 1-4 月份,全国规模以上工业企业实现利润总额 22780 亿元,同比增长 24.4%,我 们认为这仍与大宗商品产销两旺有一点关联,待补库周期结束后会下降。
5 月宏观数据体现了稳中有进的格局,未来风险体现在上游补库周期见 顶以及货币信贷的紧缩上,我们预计今年经济增速将呈现明显的前高后低走势。
民生证券宏观视点
在从审批制、核准制过渡到注册制的这个过程中,我们也研究过其他的市场,已经搞了注册制的市场,几乎无一例外,它们的周期都更长一些,搞了八年、十年,指数无一例外的都跌了一半。高估值的股票现在没有投资价值,PE倍数下不来,货币环境不宽松,不会有钱去的。
按照出清的思路,股票市场未来的压力仍然是比较大的。2012年确实是比较好推出注册制的时候,指数比较低,估值相对比较低,但很可惜这个窗口期一过去就没有机会再做了。之后2012年一直到2014年,股票整体杠杆牛,估值高,指数高,怎么做注册制,没法做注册制。注册制肯定是要搞的,当然不是说为了注册制而注册制,因为你不可能永远维持二级市场高溢价,然后机构用高杠杆去炒股票,不可能维持所谓资产高估的这么一种状态,从这个趋势上来讲,股票市场未来在金融去杠杆的过程一定要经历估值不断下移的过程。我们现在选择推注册制确实不是一个好的时机,当然比5000点推注册制肯定要好。
今年以来大家看股票指数的下降,其实跟股票市场的政策不协调有关系,一方面流动性收紧、金融去杠杆;另一方面IPO加速,估值肯定往下走,指数肯定往下走。而且这个时候从交易上来讲,越是把所谓的漂亮50这些银行股使劲往上打,机构和投资者对其他股票就剁得越坚决,因为他知道你要拉抬指数,就像股灾时候,越拉银行股越卖中小板创业板,因为流动性好估值高,跟着国家队走,所以股票指数我觉得压力仍然是比较大。我所知道的就是券商自营在过去一个季度基本上都在边打边撤,这里头有很重要的两点原因:第一券商自营,证券公司自己炒股票亏钱,第二今年金融去杠杆对券商的流动性压力是很大的,它需要把自营头寸挪到其他业务去保持流动性头寸。
指数在这种情况之下肯定是易跌难涨了,大家都觉得蓝筹跌不动,蓝筹跌不动不代表其他票跌不动,很多个票都回到了指数1800多点时的价格低点。而且现在创业板平均估值还在50倍,仍然是世界上估值最高的市场。
今年一部分企业的盈利确实在好转,有些企业包括我们调研和统计的情况,像广东那一带、珠三角一带一批制造业企业确实企业盈利不错的,很多分析师听过很多同行讲过这个,今年是企业盈利和流动性的对抗。企业盈利略微好转或者企业盈利下滑没有那么大,流动性收紧,就看谁收的更快。但这种盈利其实是不可持续的,盈利增速其实已经放缓了。一批我们觉得盈利情况很好龙头企业已经创历史新高了,不大好买,所以今年做二级市场股票真的是特别难做。所谓低估值高成长,写起来容易做起来太难了。
另外,股权质押的风险是不是过去了,我不太清楚。股权质押从目前的统计上看,我们只统计了场内的,就万德数据库里的股权质押的,主要上市公司都披露,还有大量的不披露场外的质押,银行的质押率肯定是比证券公司的质押率要低,银行有的是3折,证券公司一般4折、4.5折。我们了解有些信托公司做这种股票的,也不能叫股权质押,其实就是抵押股票,8折、9折,这个企业得有多好能做到8折、9折。我就不相信就目前股市情况之下它没有风险,这就像我们股灾的时候统计说,场外配资我们通过恒生系统监测到的规模也没什么问题,但最后发现就是出现了问题,最后发现在恒生系统以外还有大量的场外配资,都不知道从什么渠道进入了股市,然后连环爆仓,到现在我们也不知道多大的规模。股权质押会不会是一个风险,我也不清楚,也说不好。我们能统计银行券商的,场内的凡是上市公司公告的,包括补充质押,这些都能统计,场外有多少,谁知道,我是不知道。这会不会成为一个问题,我相信这也是监管部门关心的问题。
所以股票市场我们总体觉得压力还是挺大的,创业板现在50倍估值,如果按照这种趋势,没有从宏观层面、从货币层面、从交易情绪层面这些变化,不但是有压力可能还是有风险的。
如果频繁爆发信用事件,产业债的风险还是很大,特别是有一批非银行金融机构持有很多企业的高收益债券,什么叫高收益债券?垃圾债。如果这些企业出现信用风险,这些非银行金融机构也会受到连带冲击。从理论上来讲,非银行金融机构之间的风险传染性相对银行是可以隔离的,但是现在和90年代中后期有一个很大的不同,我刚才讲非银持有的债券规模太大了,债券市场规模已经膨胀起来了,而非银行金融机构相对于银行的抗风险能力那是没法比的。举一个例子来讲,证券公司注册资本金几十个亿不超过百亿,管理资产规模几千亿,一旦出现问题那就是破产清算。银行的资本金要求是非常严格的。如果非银持有的企业债出现问题,可能就是资产减零,持有债券减值,流动性消失。这些非银行金融机构持有的这些企业债券大部分资金还是来自于银行,也就是说这一轮企业债大规模违约,影响到非银行金融机构,可能马上会影响到银行。
所以我特别提醒大家的是现在的债务无论是比重还是规模和90年代中后期已经不可同日而语了,而且像90年代中后期那样依靠海外上市、依靠用国际投资人的钱已经不现实了,该上市的基本上都上市了,风险恰恰是发生在我们都觉得没什么问题的时候。这一轮大家都担心银行不良率上升,中小商业银行出现问题,但我觉得重灾区可能在非银行金融机构(信托、证券),保险相对来好一些,保险持有的债券基本上都是信用程度比较高、收益率相对低的高评级债券,持有到期也可以。
现在从城投到海外融资几乎全面收紧,有很多人说这一轮金融监管没有影响到实体企业,我不大赞同,城投公司的海外发展现在全面收紧,这个影响是比较大的,房地产公司的融资全面收紧,2016年以来经济反弹小高点开始往下走,金融监管全面加强,流动性在收缩,企业的融资闸门在收紧,基本我们现在面临目前这种状态,所以整个下半年到明年这一年,至少未来一年无论从投资机构,上市公司还是企业,我们应该是防风险。防风险应该放在第一位的工作日程当中。
从股权投资这个角度来讲,还是讲技术驱动、消费引领、产业整合这三大类。很多珠三角一带的制造业企业,他们基于日常生活用品,有一个很朴素的理解我觉得特别好,中国人用什么我们就生产什么,中国人买什么我们就生产什么,因为庞大的市场人口规模还在这,中国人喜欢什么我们就生产什么,所以有人总结说健康快乐,有人总结说还是要基于中国庞大的消费群体的衣食住行等等。
分析师简介
贺文胜,有色研究员,从业24年,从业证书F0206171,研究特点:具有深厚的理论功底和丰富的实战操作经验,擅长系统模型构建,将宏观策略和金融、商品期货进行结合,配套套保、套利策划,在短线交易技巧的研究方面有一定建树。联系方式:qq:459585606
免责声明
本研究报告由民生期货有限责任公司撰写,本报告是根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购期货或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗示。民生期货有限责任公司将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果民生期货有限责任公司不承担任何责任。